Vista del núcleo.
Desde octubre, la epidemia ha emanado, la baja base de la economía ha retrocedido y el debilitamiento de los datos del PMI de octubre ha afectado en cierta medida a las expectativas del mercado sobre los fundamentos económicos. En la fase actual del ciclo, creemos que no hay base para una tendencia al alza de los rendimientos, pero el mercado está dividido sobre si los rendimientos oscilarán o tenderán a la baja de aquí a finales de año. Explicamos con más detalle la lógica del "mercado de osciladores".
En octubre de 2022, el cuartil de rendimiento del Tesoro a 10 años ha fluctuado entre el 2,2% y el 5,5% desde 2002. El rendimiento del Tesoro a 10 años sólo ha caído por debajo del cuartil del 2% en cuatro ocasiones desde 2005, del 15 de agosto al 8 de septiembre de 2022, del 4 de marzo al 8 de mayo de 2020, del 9 de octubre al 24 de octubre de 2016 y del 4 de marzo al 8 de mayo de 2016. al 24 de octubre, y del 10 al 26 de agosto de 2016. En la mayoría de los casos, habrá una mayor resistencia a la baja con rendimientos en el cuartil del 3%-5%.
Por lo tanto, ¿hay actualmente suficiente empuje para ayudar a que los rendimientos tiendan a la baja antes de fin de año? Hemos seleccionado dos intervalos de bajada para la comparación, del 18 de octubre de 2021 al 31 de enero de 2022 (el primer periodo) y del 4 de julio al 18 de agosto de 2022 (el segundo periodo). Los rendimientos en los dos intervalos mencionados han bajado 37 pb y 26 pb respectivamente, con duraciones de 76 y 34 días de negociación respectivamente.
En primer lugar, los fundamentos económicos actuales son diferentes a los de los dos periodos anteriores. La situación económica actual es que la economía se recuperó débilmente durante un período de tiempo después de la presión marginal a la baja comenzó a aparecer, la probabilidad de que el futuro está en un estado de divergencia, es decir, la fabricación y la infraestructura de alta caída, pero la resistencia está todavía allí, la inversión inmobiliaria disminución se desaceleró, la incertidumbre del consumo es mayor, las exportaciones de vuelta a la presión. En comparación con las dos fases anteriores, la actual presión económica a la baja es ligeramente mayor que la de la segunda fase, pero aún no ha alcanzado el alcance de la primera.
En segundo lugar, la principal preocupación en este momento sigue siendo la epidemia. En comparación con los factores de riesgo de las dos etapas mencionadas, la epidemia actual, los riesgos geopolíticos, la protección del suministro de carbón y electricidad continúan y el riesgo de recesión mundial ha aumentado. Queda por ver si se produce un cambio incremental en los eventos de riesgo, y las expectativas políticas pueden ser más difíciles de unificar, lo que dificulta el desencadenamiento de un movimiento a la baja de los tipos de interés más allá de las expectativas.
En tercer lugar, es probable que la escala de financiación no tienda a la baja en los próximos dos meses. El descenso del tipo de interés del repunte de los billetes de plata del stock nacional a finales de octubre ha disparado la preocupación del mercado por la financiación social en ese mes, y creemos que bajo el tono de "mantener la política monetaria normal durante el mayor tiempo posible", todavía son posibles los recortes de los tipos a corto plazo y las reducciones de la RPL. Últimamente se ha producido una mejora marginal en las ventas y los préstamos inmobiliarios. Por lo tanto, no hay que ser demasiado pesimista sobre la financiación social en los próximos dos meses.
En cuarto lugar, la restricción de la política monetaria, la tasa de fondos o débilmente por debajo de la tasa de política correr. La estabilidad monetaria es la principal limitación de la actual política de flexibilización monetaria, los tipos de interés reales más bajos deben liberar plenamente la eficacia de cada ronda de recortes de los tipos de interés. En cuanto al ritmo, el intervalo entre las dos últimas rondas de recortes de tipos del FML y de la OMO fue de 9 y 7 meses, respectivamente, por lo que la probabilidad de un recorte de tipos antes de fin de año es baja.
Perspectiva del mercado: Bajo el objetivo de un desarrollo de alta calidad, tanto la política monetaria estructural como la política crediticia y la política fiscal acabarán por apuntar al dinero amplio, lo que es beneficioso para el mercado de bonos a medio y largo plazo. Las perturbaciones a corto plazo radican principalmente en el tono de "mantener una política monetaria normal durante el mayor tiempo posible para mantener la estabilidad de la moneda", los fundamentos y los factores de riesgo aún no apoyan un mercado unilateralmente bajista. Tendemos a pensar que la corriente hasta finales de año será "mercado oscilante". Se espera que el rendimiento del bono a 10 años fluctúe dentro de un rango de [2,60%, 2,76%].
Riesgos: cambios en la situación epidémica; aumento de la presión sobre la devaluación del RMB; cambios inesperados en la confianza de los residentes.
