Las principales fuerzas que impulsan la inflación en Estados Unidos han cambiado. Los datos recientes sugieren que el motor principal de la inflación estadounidense ha pasado de los precios de la energía al IPC subyacente (representado por los alquileres). Este nuevo cambio de tendencia nos lleva a reflexionar sobre la sostenibilidad de la inflación estadounidense, que puede ser más tenaz de lo que muchos en el mercado (incluidos nosotros) habían previsto.
Hay tres fuentes principales de presiones inflacionistas actuales a corto plazo en Estados Unidos. En primer lugar, los residentes en EE.UU. acumularon 2,7 billones de dólares de exceso de ahorro durante la epidemia, y aunque el exceso de ahorro se está agotando a principios de este año, todavía hay un gran excedente, que seguirá apoyando el consumo y la inflación a corto plazo. Por supuesto, este apoyo no durará mucho, ya que el exceso de ahorro de los grupos de bajos ingresos se está agotando a un ritmo rápido. Esperamos que el apoyo al consumo y a la inflación del exceso de ahorro continúe a principios del próximo año. En segundo lugar, el "dinero helicóptero" en los Estados Unidos no se ha detenido. Los pagos mensuales actuales de las subvenciones del gobierno siguen estando muy por encima de los niveles de la línea de tendencia anterior a la epidemia. Además, muchos Estados han comenzado recientemente a emitir una nueva ronda de subvenciones financieras con el argumento de que están "subvencionando las pérdidas causadas por la inflación". La mayoría de ellos se encuentran en estados azules controlados por los demócratas. En el juego político de las elecciones intermedias, el partido gobernante seguirá lanzando dinero para satisfacer a la opinión pública, lo que también dificultará el control de la inflación. En tercer lugar, el aumento de los alquileres es difícil de controlar. El motor principal de la inflación en EE.UU. ha pasado de los precios de la energía a la subida de los alquileres, que es la más tenaz de las subcategorías de la inflación y hará que la actual ronda de inflación sea mucho más difícil de controlar. A diferencia de China, el impacto del alquiler en el IPC en EE.UU. es significativo. En primer lugar, el alquiler está muy correlacionado con los precios de la vivienda y es muy volátil, y en segundo lugar, el peso del alquiler en el IPC en EE.UU. es cercano a 1/3, lo que es significativo. Al tratarse de una economía madura y desarrollada, la relación entre alquileres y ventas en el mercado inmobiliario estadounidense suele fluctuar en un rango razonable. Así, el aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos en los dos últimos años se está trasladando rápidamente a los alquileres. Si miramos hacia atrás en los últimos 50 años, se ha observado un patrón de repuntes de los precios de la vivienda antes de cualquier subida significativa del IPC estadounidense (por debajo del 5%), lo que puede haber sido pasado por alto en el marco del análisis inflacionista anterior. El hecho de que el crecimiento interanual de los precios de la vivienda en EE.UU. haya tocado techo y haya descendido es una señal positiva para controlar el aumento de los alquileres, pero no creemos que sea conveniente ser demasiado optimistas. Dado que la actual ronda de inflación de los precios de la vivienda es mucho mayor que en anteriores ciclos alcistas, y que la relación entre los alquileres y las ventas en EE.UU. ha caído a mínimos históricos, es probable que el intervalo entre una caída de los precios de la vivienda y una caída de los alquileres sea más largo en este ciclo. Esto significa que sólo hay dos caminos posibles en el futuro: uno es una caída moderada de los precios de la vivienda y un aumento sostenido de los alquileres que, dada la baja relación actual entre alquileres y ventas, durará bastante tiempo, lo que provocará una estanflación prolongada. este fue el escenario en los años 70. La segunda es un colapso de los precios de la vivienda, que haría que la relación entre alquileres y ventas volviera rápidamente al rango normal, y la experiencia histórica de los países en los que un colapso de los precios de la vivienda ha ido acompañado de una recesión más severa, como fue el caso de la crisis financiera de 2008. Esperamos que el camino a seguir sea una combinación de estos dos escenarios: los alquileres seguirán subiendo durante algún tiempo, al igual que las subidas de tipos de la Fed, hasta que un desplome de los precios de la vivienda desencadene una recesión. Juntando estos tres factores, creemos que la obstinación de la inflación estadounidense es fuerte, lo que hace difícil moderar la inflación sin desencadenar una recesión. Por lo tanto, es posible que se requiera una recesión más severa en EE.UU. para solucionar el problema actual de la inflación.
La situación de la inflación a largo plazo en Estados Unidos tampoco es buena. El medio a corto plazo para reprimir la inflación es endurecer la política monetaria para frenar la demanda, mientras que la tendencia a largo plazo para controlar la inflación debe basarse en la mejora de la capacidad de oferta. Pero el panorama mundial actual está cambiando drásticamente y el sistema de suministro a largo plazo se enfrenta a una gran incertidumbre. En primer lugar, el sistema de cooperación entre Estados Unidos y China está siendo atacado. En el pasado, el comercio entre EE.UU. y China ha sido una de las principales causas de la baja inflación de las materias primas en EE.UU. Sin embargo, Estados Unidos está imponiendo cada vez más aranceles y diversas sanciones y barreras comerciales a China. En el contexto de la escalada del populismo en varios países, el deterioro de las relaciones entre las grandes potencias es casi irreversible. En el futuro, Estados Unidos tendrá que hacer frente al coste de la remodelación de la cadena de suministro y la oferta se verá afectada negativamente a largo plazo. En segundo lugar, el sistema de cooperación ruso-ucraniano se ha colapsado. Rusia es la principal fuente de suministro de energía para Europa, por lo que una disociación ruso-europea supondrá un choque a largo plazo para el sistema de suministro europeo. Como eslabón importante de la cadena de suministro mundial, una reducción de la capacidad de suministro de Europa ejercerá una presión inflacionista a largo plazo en el mundo. Ahora la Fed está tratando de replicar la experiencia de la gestión de la inflación de Volcker, pero creemos que las acciones de Powell pueden no tener el mismo efecto que las de Volcker. El éxito de Volcker no sólo se basó en las férreas subidas de los tipos de interés, sino también en el entorno macroeconómico más favorable de la época. El primero fue el "momento oportuno": el mundo se encontraba en el inicio de un nuevo ciclo de Campo a principios de la década de 1980 y el rápido crecimiento de la productividad contribuyó a aliviar las presiones inflacionistas. En segundo lugar, el "lugar correcto": la crisis de la deuda en América Latina ayudó a la Reserva Federal a remodelar la hegemonía del dólar estadounidense, lo que condujo a un dólar más fuerte y a presiones deflacionarias. En tercer lugar, el "hombre del momento": los primeros años de la década de 1980 fueron el periodo de menor deuda pública desde los años 30, y la economía neoliberal de Reagan fue un gran éxito. En comparación con Volcker, el actual entorno macroeconómico para Powell es significativamente más desfavorable y, si no se maneja adecuadamente, podría conducir a un período prolongado de "estanflación" como en la era de Burns.
¿Cuál es el impacto de la alta inflación en el mercado? Creemos que las acciones estadounidenses están sometidas a una mayor presión a corto y largo plazo. En primer lugar, en relación con los niveles actuales de los tipos de interés, las acciones estadounidenses todavía tienen cierto margen de ajuste. En segundo lugar, las acciones estadounidenses aún no han tenido en cuenta el impacto de la recesión. En tercer lugar, el aumento del pivote de la inflación a largo plazo significa que el ajuste de las acciones estadounidenses será probablemente a largo plazo, ya que será difícil reproducir las políticas de "inundación" de 2008 y 2020 en Estados Unidos. Existe el riesgo de que el dólar estadounidense escale al alza, pero será difícil mantener niveles altos a largo plazo. Hay dos factores principales que determinan la fortaleza del dólar: el nivel de los tipos de interés del dólar y la fortaleza de la economía estadounidense. Creemos que lo primero es más importante a corto plazo, mientras que lo segundo es más importante a largo plazo. A corto plazo, el dólar estadounidense se mantendrá fuerte, con el riesgo de que el índice del dólar suba a 120 por etapas. Uno, porque la obstinación de la inflación estadounidense puede superar las expectativas del mercado, lo que a su vez impulsará las expectativas de subidas de los tipos de interés. La segunda es que el riesgo de recesión en Europa es significativamente mayor que en EE.UU. con el telón de fondo de la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania. Si Europa entra en recesión antes que EE.UU. a finales de este año o principios del próximo, el índice del dólar subirá a corto plazo. Por lo tanto, los activos mundiales seguirán bajo la presión de una contracción de la liquidez provocada por un dólar más fuerte en los próximos uno o dos trimestres. Sin embargo, no creemos que la base de la fortaleza del dólar a largo plazo sea sólida.
Riesgos: 1. Si Europa entra en recesión y EE.UU. consigue un aterrizaje suave, el dólar podría fortalecerse a largo plazo, ejerciendo una enorme presión sobre los mercados de capitales mundiales. 2. Los mercados emergentes no resisten la presión de una subida de los tipos de interés del dólar y se produce una crisis monetaria, lo que también podría desencadenar un retorno del capital mundial a EE.UU.
